来源：金融界网站
来源：国泰君安研究
昨天上午（7月15日），国家统计局陆续发布了生产、消费、投资以及GDP增速等二季度的核心经济数据。
从数据来看，二季度整体表现普遍低于市场预期。单从GDP增速来看，二季度国内生产总值同比增长6.2％（一季度6.4％），未能延续一季度的较好态势。
然而与此同时，六月份单月的经济数据却出现明显反弹。不管是超预期的社会零售总额增速，还是超季节性增长的规模以上工业增加值，都让市场眼前一亮，也直接带动了周一大盘的低开高走。
两组相互对立的数据，究竟该信谁？
国泰君安总量及行业团队一天之内发布多篇报告以及两场电话会议，试图帮助投资者捋清数据背后的含义。
01
社零
一枝独秀
据国家统计局公布的数据显示：
6月份社会消费品零售总额亿元，同比增长9.8％，这一增速比上月大涨1.2个百分点，并创下了年4月以来的最高水平。
社零的超预期增长，离不开汽车与可选消费的拉动：
汽车6月增速17.2％，环比改善15.1pct，拉动限额以上增速达到4.2个百分点，是6月数据超预期主要动力。
化妆品6月增速22.5％，在5月16.7％的高增速基础上再度提升5.8pct，
黄金珠宝6月增速7.8％，也较5月增速提升3.1pct，金价长周期上行趋势确立，消费者情绪有望逐渐调动，黄金品类最为受益。
必需消费有所分化：食品饮料6月增速放缓2.6pct至9.5％，而日用品增速继续提高0.9pct至12.3％。
国泰君安汽车团队认为，国五清库存加速预期变化。经历了年7月以来近一年的连续负增长，汽车销量增速在低基数上有望明显好转，作为主要受其自身周期性影响的消费品，与房地产等关联度不大，同时社零占比超25％，有望显著受益消费刺激。
而与地产冷暖密切相关的家电板块，则是另外一番风景。
根据中怡康零售监测数据：
销售量方面，
上半年空调线上零售量同比增长10％，其中冰箱15％，洗衣机5％，烟灶5％；
线下零售量：空调、冰箱下滑7％，洗衣机下滑4％，烟灶下滑3％；
线上整体强于线下。
价格方面
线上：空调同比下滑4％，冰洗下滑5％，烟灶下滑3％；
线下：空调下滑1％，冰洗增长5％，烟灶下滑3％；
线下价格表现好于线上。
分季度看，Q2家电总体运行情况整体较Q1稳中有落，表现为空调量增速明显回落，均价进一步下探，冰洗Q2量增速好于Q1，但零售均价出现明显回落。特别在期间，线上以价换量的趋势明显，反映整体需求动量还是偏弱的。
所以整体上，家电公司Q2的业绩展望与Q1持平或略弱，比此前的预期要差。
不过，4月初国泰君安家电团队推出了家电消费需求周期的研究新框架，提出了一个新的看法：家电是地产后周期行业，受到商品房交易的影响很大，但家电已经逐步迈入了成熟期，我们测算可知白电70-80％、厨电30-40％的需求来自更新需求，这部分需求的波动主要来自消费者信心的波动。
这意味着，家电行业的需求波动受宏观经济波动的解释度可能已经过半。
实际上从数据结构对比来看，地产对于家电需求的拉动在Q2还是正向的，并且在下半年还会进一步增强，这个可以把电梯的销售作为一个有效的指标，目前看起来是不错的。
按照国泰君安家电团队的理解，Q2需求重新走弱应该主要是由国内外的经济环境明显波动来解释的，所以展望下半年，我们认为家电需求走强还是走弱，跟国内外宏观经济环境是否走稳直接相关。
02
社融
规模积极，增速扩张
从总量角度看，年社融投放更为积极，社融增速重回扩张区间。
年上半年社融规模达到13.21万亿，为近5年以来的最高值，且远高于年上半年的10.07万亿，存量同比增速10.86％，重回扩张区间。
▼年H1社融投放较往年更为积极
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
从社融结构来看，表内扩张，表外收缩，短久期债务与政府债务扩张明显，而企业长贷仍然疲软。
表内扩张，表外收缩
▼但企业长贷低于年H1，显示企业信心仍旧不足
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
结合决策当局“结构性去杠杆”以及收紧表外融资的政策导向，国泰君安策略团队认为下半年投放规模或较上半年有所回落，节奏趋缓。
基准情形下年下半年投放规模
▼或较上半年有所回落
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
我们预测了不同GDP增速下所需的社融规模，并以基准情形（GDP为6.3）为基础，我们计算了年社融投放规模比例。
进一步的，根据GDP名义增速与社融存量增速的弹性关系（GDP增速变动1pct，则社融增速约需变动1.7pct），我们计算了不同GDP假设下所需的新增社融总量、节奏与存量社融增速，结果显示：
1.乐观情形（GDP=6.4）
年所需新增社融21.9万亿，Q3预测值为4.53万亿，Q4预测值为4.16万亿。
2.基准情形（GDP=6.3）
年所需新增社融21.4万亿，Q3预测值为4.27万亿，Q4预测值为3.92万亿。
3.悲观情形（GDP=6.2）
年所需新增社融21万亿，Q3预测值为4.06万亿，Q4预测值为3.73万亿。
国泰君安策略团队在中期策略报告《4X4配置体系：进入绝佳战略配置阶段》中构建了A股盈利预测模型，根据该模型，A股（非金融非两油）盈利复苏将在三季度筑底，四季度重回扩张；
1）乐观情形下，Q3盈利增速为5.32％，Q4盈利增速为14.32％；
2）基准情形下，Q3盈利增速为4.42％，Q4盈利增速为13.12％；
3）悲观情形下，Q3盈利增速为3.29％，Q4盈利增速为11.28％。
盈利模型显示
年A股（非金融非两油）盈利复苏将于Q3筑底证真
▼四季度重回扩张通道
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
03
二季度GDP和6月经济数据
到底该信谁？
6月份生产、社零出现大幅反弹，投资也有所回升，表现出经济加快，与二季度GDP明显放缓矛盾。
这是否意味着经济已经探底？
国泰君安宏观团队认为6月经济数据向好受到了季末的季节性扰动、以及汽车消费放量、夏粮丰收、采矿业景气度上升等多个因素扰动，经济仍然不改阶段性放缓的趋势，下半年政策空间犹大，主要