来源：万向区块链
11月21日，万向区块链、PlatON首席经济学家邹传伟博士，在万向区块链蜂巢学院公开课上为大家详细介绍了全球稳定币与央行数字货币。本文为公开课第四课演讲内容，由演讲者邹传伟博士整理修改。
我今天发言题目是“全球稳定币与央行数字货币”。全球稳定币（GlobalStablecoin）是今年10月，7国集团稳定币工作小组报告用的词，主要针对Libra项目。我的发言分4部分：一是说明问题的提出和由来；二是讨论金融基础设施的账户范式和Token范式；三是分析Libra项目；四是分析中国人民银行DC/EP。
问题的提出和由来11年前，中本聪在比特币白皮书中写到：
Apurelypeer-to-peerversionofelectroniccashwouldallowonlinepaymentstobesentdirectlyfromonepartytoanotherwithoutgoingthroughafinancialinstitution.Digitalsignaturesprovidepartofthesolution,butthemainbenefitsarelostifatrustedthirdpartyisstillrequiredtopreventdouble-spending.Weproposeasolutiontothedouble-spendingproblemusingapeer-to-peernetwork.Thenetworktimestampstransactionsbyhashingthemintoanongoingchainofhash-basedproof-of-work,formingarecordthatcannotbechangedwithoutredoingtheproof-of-work.
可以看出，他设想比特币作为点对点的电子现金，交易不依赖于金融机构，通过工作量证明、哈希函数和数字签名等技术保障不会被“双花”，历史记录不会被篡改。
10年过去了，比特币解决了哪些问题，没解决哪些问题？比特币引入区块链概念。比特币是区块链的第一个应用，在一定意义上也是至今最成功的应用。区块链有几个要点：1.区块和链的数据结构；2.共识算法；3.去中心化下的治理机制；4.开放、匿名；5.不可审查；6.交易即结算；7.可编程；8.交易天然是跨境的。然而，价格高度波动使比特币无法成为有效的支付工具。目前，市场更多地将比特币视为一种数字黄金，而黄金早就退出流通领域，不再承担货币功能了。
区块链领域尝试了多种稳定加密货币价格的方法。一是扩大使用范围。但在理论上，使用范围扩大能否稳定加密货币价格，本来就有争议；在实践中，扩大使用范围和稳定加密货币价格也存在“先有鸡，还是先有蛋”的问题。二是扩大区块容量，缓解链上拥堵，改善使用体验。比特币现金的例子说明，这个方法也不能稳定价格。三是“算法稳定币”用算法调整供给。这个方法也难以成功，因为加密货币的需求有多种影响因素，变化非常复杂，而不管算法多么复杂，也难以让供求完美响应需求变化从而稳定价格。四是以风险资产为抵押发行稳定币。这个方法在小范围可行，但可拓展性存疑。五是以法币资产为储备发行稳定币。Tether/USDT及其前身Realcoin（年推出）采用了这个方法。USDT尽管很不合规，但作为目前规模最大、使用最广的稳定币，已经证明这个方向可行，并且相关需求旺盛。
以法币资产为储备发行稳定币在方法论上属于二分法：一方面，将区块链作为金融基础设施，发挥交易即结算、清算可编程、去信任任化和开放、匿名等特点；另一方面，用经济机制将Token挂钩链外价值。从实践看，不管是对区块链的使用，还是经济价值挂钩机制，都出现了多种形式。
金融基础设施的账户范式和Token范式金融基础设施分为账户范式和Token范式，前者以银行账户体系为代表，后者以区块链为代表。这两个范式有很大差异，但都可以用来承载金融资产和交易，在很多应用场景中呈现了非常复杂的替代和互补关系。
法定货币的二级银行账户体系个人、企业和政府部门在商业银行开设存款账户，商业银行在中央银行开设存款准备金账户。法定货币存在于金融系统的负债方。基础货币是中央银行的负债。其中，现钞是中央银行对公众的负债，存款准备金是中央银行对商业银行的负债。存款是中央银行对个人和企业的负债。在现代经济体中，现钞只占货币供给的很小比例，广义货币供给的大部分是存款。存款准备金和存款等货币形态都已经电子化。
图1：二级银行账户体
在现钞交易中，交易双方只要确认现钞的真实性，就可以交割，无需第三方受信任机构。这一点与Token交易类似。转账和汇款涉及银行账户操作。比如，同行转账要同步调整交易双方在同一开户银行的存款账户余额。跨行转账除了调整交易双方在各自开户银行的存款账户余额以外，还涉及两家开户银行之间的结算。商业银行之间的结算需调整它们在中央银行的存款准备金账户余额。图2是一个简单例子。
（同行转账：张三转20元给李四）
（跨行转账：李四转20元给王五）
图2：货币交易
跨境支付涉及的银行账户操作更复杂。图3摘自加拿大银行、英格兰银行和新加坡金管局年研究报告《跨境银行间支付和结算》（BankofCanada，BankofEngland，andMonetaryAuthorityofSingapore，），是该报告中第28页的Figure1。
图3：跨境支付
假设两个国家A国和B国，以及各自的货币——A货币和B货币。两种货币都由各自中央银行建立了支付系统（图3中的RTGS，即实时全额支付系统）。比如，人民币是大小额支付系统和跨境支付系统（CIPS），美元是联邦电子资金转账系统（Fedwire）和纽约清算所银行同业支付系统（CHIPS）。
假设A国居民Alice在A国的一家银行A1有A货币的存款。她要付款给B国居民Bob，Bob在B国的一家银行B2有B货币的存款账户。问题是，银行A1与银行B2之间并无直接业务关系。因此，需要引入代理银行（correspondentbank），即图3中的银行A2和银行B1。代理银行在银行A1和银行B2之间起到了桥梁作用，但拉长跨境支付链条。
在代理银行模式下，跨境支付按如下步骤进行。首先，在A国，Alice在银行A1的A货币存款被转到银行A2（通过A货币的支付系统）。其次，资金从银行A2转到银行B1。代理银行之间相互开设账户。比如，站在银行A2的角度，它在银行B1开设的账户称为往账（nostroaccount，用B货币），即存放国外同业账户。银行B1在银行A2开设的账户称为来账（vostroaccount，用A货币），即同业存款账户。资金从银行A2转到银行B1就是通过调整这些账户余额来实现。货币汇兑需要经过持续连接结算系统（即图3中的CLS）。最后，资金从银行B1转到银行B2（通过B货币的支付系统）。
需要说明两点：第一，与流行认识不同，环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）是银行间报文系统，处理跨境支付中的信息流。跨境支付中的资金流通过银行账户体系进行。第二，一些区块链项目认为，SWIFT是跨境支付成本高的主要原因。事实并非如此。麦肯锡公司年研究表明，一个美国银行通过代理银行进行一笔跨境支付的平均成本在25美元-35美元，是一笔境内支付的平均成本的10倍以上。其中，34%的成本来自被锁定在代理银行账户中的流动性（因为这些资金本可以用在收益更高的地方），27%来自司库操作（treasuryoperations），15%来自外汇操作，13%来自合规成本。
Token范式Token本质上是区块链内定义的状态变量（图4）。按同一规则定义的Token是同质的，并可拆分成较小单位。非对称加密可以保证Token持有者的匿名性。Token可以在不同地址之间转让。区块链共识算法和不可篡改的特点可以保证Token不会被“双花”。Token转让过程中总量不变——甲地址之所得就是乙地址之所失。状态（账本）更新与交易确认同时完成，没有结算风险。已确认的交易是全网公开、不可篡改的。区块链内Token交易，无需依赖中心化信任机构。
（来源：以太坊白皮书）
图4：Token及其交易
图5从经济学角度概括了主流区块链的设计。目前主流区块链系统，不管是公有链还是联盟链，不管采取以比特币为代表的UTXO模型还是以以太坊为代表的账户模型，不管脚本语言是否具有图灵完备性或是否支持智能合约，也不管是否采取有向无环图结构（DAG）等非主流区块链结构，在经济学上都符合图5的描述。
Token、智能合约和共识算法都处于共识边界内，Token与智能合约之间有密不可分的联系，共识算法确保了共识边界内的去信任环境。区块链内与Token的状态或交易等无关的信息处于共识边界以外、区块链边界以内。区块链内外存在两类交互：一是区块链外信息写入区块链内；二是Token与区块链外的资产或权利之间的相互交易或相互对应。
图5：区块链的Token范式
Token及其交易的以下性质是区块链应用于金融基础设施的关键（表1）：
表1：Token范式与金融基础设施的结合点
Token在存在形态上是一段计算机代码，没有任何内在价值。那么，Token的价值来源是什么？Token在中文里一般翻译成记号或表示物。记号或表示物本身没有价值，价值来自于所承载的资产。用Token承载现实世界的资产（所谓“资产上链”），实质是基于法律法规，用区块链外的经济机制，使Token和某类标的资产价值挂钩。此过程离不开中心化受信任机构（表2）。
表2：用Token承载资产
用Token承载资产必须遵循3个规则。一是发行规则：中心化受信任机构基于标的资产按1:1关系发行Token。二是双向兑换规则：中心化受信任机构确保Token与标的资产之间的双向1:1兑换。用户给中心化受信任机构1单位标的资产，中心化受信任机构就给用户发行1单位Token。用户向中心化受信任机构退回1单位Token，中心化受信任机构就向用户返还1单位标的资产。三是可信规则：中心化受信任机构必须定期接受第三方审计并充分披露信息，确保作为Token发行储备的标的资产的真实性和充足性。
在这3个规则的约束下，1单位Token代表了1单位标的资产的价值。在Token有二级市场交易时，Token市场价格会偏离标的资产的价值，但市场套利机制会驱动价格向价值回归。一旦这3个规则没有被全部严格遵守，市场套利机制的效果就会减弱，Token价格会与标的资产的价值脱钩（不一定完全脱钩）。
有朋友可能会问，在账户范式这么发达的情况下，为什么还要发展Token范式？两者在隐私保护上有很大差异。开设账户一般需要审批，因此是高度选择性的。个人银行账户和支付账户尤其要满足严格的身份验证要求。金融类账户一般可以从账户名推测所有者，但账户里有多少资产，仅对具有相关权限的人可见。但账户范式下对个人信息的收集和使用，容易演变成侵犯个人隐私。而区块链对用户高度开放。任何人只要根据数字签名算法生成一对公钥和私钥，就可以拥有区块链内的地址。地址有很好的匿名性，但地址内有多少Token以及地址之间的Token交易，全网可见，不可篡改。用Token进行交易，像是蒙上了一层匿名面纱。尽管这有助于保护地址所有者的隐私，但也加大了KYC（“了解你的客户”）、AML（反洗钱）以及CFT（反恐融资）等方面监管难度。总之，两种范式都有各自的利弊。
Token范式在法定货币领域的应用分类图6是国际清算银行针对央行数字货币（CentralBankDigitalCurrency，CBDC）提出的“货币之花”模型。图6从多个维度比较了CBDC与加密货币、银行账户：是基于账户还是基于Token，是仅用于机构间还是普遍可用，是否由中央银行发行，是否为点对点，等等。
图6：BIS“货币之花”模型
表3聚焦Token范式在法定货币领域的应用，并按照两个维度进行分类。第一个维度：发行主体是中央银行还是私人机构。第二个维度：目标用户是批发型（只面向机构）还是零售型（面向公众）。
表3：Token范式在法币领域的应用分类
这里面有4个关键概念：1.账户紧耦合vs账户松耦合，账户松耦合与Token范式基本是同义词，但Token范式不一定要靠区块链才能实现；2.中央银行发行vs私人机构发行；3.单一货币储备vs一篮子货币储备；4.批发型vs一般目标型。但不管哪种应用，都有3个要素：1.用户界面，也就是用户如何拥有和使用；2.发行与稳定机制；3.转移机制。
表4比较了这些应用对区块链的使用，不难看出这方面有很大的灵活空间。
表4：对区块链的不同应用
Libra运行机制一是经济内涵：Libra是基于一篮子货币的合成货币单位（美元50%、欧元18%、日元14%、英镑11%和新加坡元7%），Libra价格与这一篮子货币的加权平均汇率挂钩。Libra尽管不锚定任何单一货币，仍将体现出较低波动性、低通胀率、全球普遍接受和可互换性（fungibility）。
二是储备资产：Libra发行基于%法币储备。这些法币储备将由分布在全球各地且具有投资级的托管机构持有，并投资于银行存款和短期政府债券。法币储备的投资收益将用于覆盖系统运行成本、确保交易手续费低廉和向早期投资者（即“Libra联盟”）分红等。Libra用户不分享法币储备的投资收益。
三是发行和价格稳定机制：Libra联盟将选择一定数量的授权经销商（主要是合规的银行和支付机构）。授权经销商可以直接与法币储备池交易。
四是底层技术：Libra区块链属于联盟链。Libra计划初期招募个验证节点，每秒钟支持0笔交易，以应付常态支付场景。个验证节点组成Libra联盟，以非盈利组织形式注册在瑞士日内瓦。
五是治理结构：Libra联盟的管理机构是理事会，由成员代表组成，每个验证节点可指派一名代表。Libra联盟的所有决策都将通过理事会做出，重大政策或技术性决策需要三分之二以上成员表决。
从货币角度看LibraLibra作为基于一篮子货币的合成货币单位，与IMF特别提款权一样，属于超主权货币。周小川行长对超主权货币有深刻阐述。
在发行环节，Libra基于%法币储备，因为代表一篮子已经存在的货币，Libra没有货币创造功能，扩大Libra发行的唯一办法是增加法币储备。如果Libra广泛流通，并且出现了基于Libra的存贷款活动，是否有货币创造？我们认为不一定。这取决于Libra贷款派生出的存款（即图7最下方的“来自企业的50个Libra的存款”，其属于账户范式，而非Token范式）是否被视为货币。但可以肯定的是，Libra代表一篮子货币，没有真正意义上的货币政策，远不是货币非国家化。
（贷款前，银行持有个Libra）
（银行向企业放贷50个Libra）
（企业把50个Libra存到银行）
图7：基于Libra的存贷款活动
Libra有价值储藏功能。但因为货币网络效应以及现实中尚无以Libra计价的商品或服务，Libra的交易媒介和计价单位功能在Libra发展前期将受限制。比如，消费者用Libra在一个国家购物，在支付环节可能不得不将Libra兑换成本地货币。这会影响支付效率和体验。
Libra能推动金融普惠。根据Libra联盟，用户只要在手机上装一个Calibra数字钱包，就具备拥有和使用Libra的物理条件。Libra交易手续费低廉。Libra联盟成员有丰富行业背景，对用户需求有更深了解，有助于将Libra灵活嵌入用户生活多个方面，提高用户使用Libra的便利性。
在Libra所属的表3右下方区域（“私人机构发行+零售型”），已经出现了很多稳定加密货币（比如USDC）。这些稳定加密货币主要用在加密货币交易所内，没有真正进入老百姓日常生活。Libra能否成为真正的支付工具，仍有待市场检验。一个不能忽视的限制条件是Libra联盟链的性能。每秒钟0笔交易肯定无法支持上亿人的日常支付需求。Libra联盟链有转成公链的计划。公链的开放性更好，但性能上更受限制。
Libra目前面临的最大争议来自货币替代方面：在政治经济不稳定和货币政策失败（比如通胀高企）的国家，Libra是否可以替代该国货币，从而实现类似“美元化”的效果？这会引起货币主权方面的复杂问题。
Libra的风险分析Libra联盟没有披露Libra货币篮子的再平衡机制、法币储备池管理机制以及Libra与成分货币之间的双向兑换机制，因此很难准确分析Libra面临的市场风险、流动风险和跨境资本波动风险。一旦相关信息有详细披露，我们就可以分析这些类别的风险，并评估相应审慎监管要求。特别是，Libra货币篮子的再平衡问题，是Libra经济机制设计上面临的最大挑战。目前比较肯定的是以下4个风险点。
第一，如果Libra法币储备池为追求投资收益而实施较为激进投资策略（比如高比例投资于高风险、长期限或低流动性的资产），当Libra面临集中、大额赎回时，法币储备池可能没有足够的高流动性资产来应对。Libra联盟可能不得不“火线出售”法币储备资产。这可能使资产价格承压，恶化Libra系统的流动性状况甚至清偿能力。Libra没有中央银行的最后贷款人支持，如果Libra规模足够大，Libra挤兑将可能引发系统性金融风险。因此，Libra的法币储备将受到审慎监管，体现为债券类型、信用评级、期限、流动性和集中度等方面要求。
第二，Libra法币储备由分布在全球各地且具有投资级的托管机构持有。但投资级不意味着零风险，Libra选择的托管机构应满足一定监管要求。如果Libra法币储备的托管机构中包括一家或多家中央银行，那么Libra相当于实现了“合成型CBDC”。
第三，Libra天然具备跨境支付功能，Libra的使用将是跨国境、跨货币和跨金融机构的。Libra将对跨境资本流动产生复杂影响，也将因为这方面的风险而受到审慎监管。
第四，如果基于Libra的存贷款活动伴随着货币创造，那么Libra应该因其对货币政策执行的影响而受到相应监管。但Facebook和Libra团队在美国国会听证时已明确表示Libra不会有存贷款活动。
Libra面临的合规问题Libra涉及多国、多货币，要满足相关国家的合规要求。比如，在美国和欧元区发行稳定加密货币已有监管框架，这些监管将适用于Libra。美国相关监管包括：1.美国财政部下设金融犯罪执法网络（FinCEN）的货币服务业务（MSB）许可证；2.经营涉及州的货币转移牌照；3.美元准备金要存放在受FDIC保护的银行；4.美元准备金的真实性和充足性要定期接受第三方审计并披露；5.KYC、AML和CFT等方面的规定。
高伟绅律师事务所对Libra面临的合规问题进行了比较全面的梳理：1.根据Howey测试，Libra是否会被视为美国证券法下的一种证券？2.如果Libra被视为虚拟货币（virtualcurrency），美国商品期货交易委员会将可能有权监管有关欺诈和操纵性行为。3.因为法币储备的存在，Libra在欧盟可能被视为集合投资计划并受到相应监管。4.与Libra用户及交易有关的数据隐私保护问题。5.税收监管问题。
人民银行DC/EP对DC/EP设计的推测年10月24日，政府学习会议中指出“区块链技术应用已延伸到数字金融”。理解数字金融的关键是理解人民银行DC/EP（DigitalCurrency/ElectronicPayment）。但到目前为止，人民银行没有公开文件系统阐述DC/EP设计，对DC/EP的介绍散见于人民银行领导和相关负责同志的讲话和论文。经过梳理并对比这些公开渠道信息，DC/EP应该有以下核心特征：
一是替代M0，基于%准备金发行。数字货币不计付利息，不承担除货币应有4个职能（价值尺度、流通手段、支付手段和价值贮藏）之外的其他社会与行政职能。为保证数字货币发行和回笼不改变中央银行货币发行总量，商业银行存款准备金和数字货币之间有等额兑换机制——在发行阶段，中央银行扣减商业银行存款准备金，等额发行数字货币；在回笼阶段，中央银行等额增加商业银行存款准备金，注销数字货币。
二是遵循传统的中央银行-商业银行二元模式运行框架。中央银行将数字货币发行至商业银行业务库，商业银行受中央银行委托向公众提供数字货币存取等服务，并与中央银行一起维护数字货币的发行和流通体系的正常运行。
三是数字货币的表达形式。数字货币在形式上是中央银行担保并签名发行的代表具体金额的加密数字串，包含最基本的编号、金额、所有者和发行者签名等。其中，编号是数字货币的唯一标识，编号不能重复，可以作为数字货币的索引使用。数字货币具有可编程性，可以附加用户自定义的可执行脚本。
四是数字货币的登记中心和认证中心。登记中心既记录数字货币及对应用户身份，完成权属登记；也记录流水，完成数字货币产生、流通、清点核对及消亡全过程登记。登记中心基于传统集中化方法构建，是全新理念的数字化铸币中心。认证中心是数字货币可控匿名设计的重要环节，对金融机构或高端用户的认证可以采用公开密钥基础设施（PKI，PublicKeyInfrastructure），对低端用户的认证可以采用基于标识的密码技术（IBC，IdentityBasedCryptography）。
五是账户松耦合方式投放+中心化管理模式。数字货币在交易环节对账户的依赖程度较低，既可和现金一样易于流通，又能实现可控匿名。可控匿名的含义是，数字货币只对中央银行这一第三方披露交易数据，但若非持有者本人意愿，即使商业银行和商家合作也无法追踪数字货币的交易历史和用途。数字货币持有人可直接将其应用于各种场景，有利于人民币流通和国际化。相比而言，银行卡和互联网支付等都基于账户紧耦合模式。
六是对分布式账本的应用。数字货币登记中心没有采用分布式账本。在DC/EP中，分布式账本用于数字货币的确权登记，提供可供外部通过互联网进行数字货币确权查询的网站，实现数字货币网上验钞机功能。这样做有两方面好处。一方面，将核心的发行登记系统对外界进行隔离和保护，同时利用分布式账本优势，提高确权查询的数据和系统安全性。另一方面，由于分布式账本仅用于对外提供查询访问，交易处理仍由发行登记系统来完成，因此有效规避了现有分布式账本在交易处理上的瓶颈问题。
七是系统无关性。数字货币具有普适性和泛在性，能够在多种交易介质和支付渠道上完成交易，可以利用现有金融基础设施。理论上，银行存款货币、电子货币能达到的支付网络边界，数字货币亦可达到。
我主要基于姚前年介绍的中央银行数字货币原型系统，对DC/EP设计的推测如下：
一是账户松耦合=Token范式。从人民银行公开披露信息看，DC/EP没有像Libra那样用到真正的区块链。DC/EP尽管不是区块链内Token，但在不可“双花”、匿名性、不可伪造性、安全性、可传递性、可分性和可编程性等关键特征上，与区块链内Token是类似的。因此，DC/EP仍属于Token范式，而非账户范式。
二是DC/EP使用了基于UTXO模式的中心化账本。这个中心化账本体现为数字货币发行登记系统，由中央银行维护，是中心化的，不需要运行共识算法，这样就不会受制于区块链的性能瓶颈。。中心化账本可以通过哈希函数和默克树组织起来，但因为由中央银行维护，是否这样做差别不大。更重要的是，中央银行的信用显著高于商业银行和其他私营机构，没必要在DC/EP中引入区块链代表的分布式信任机制，所以DC/EP使用中心化账本是有道理的。当然，也可以把基于UTXO模式的中心化账本视为一种“退化”的区块链（或只有一个节点的区块链）。另外，区块链可能用于数字货币的确权登记，居于辅助地位。
三是DC/EP钱包。用户需要使用DC/EP钱包，钱包的核心是一对公钥和私钥。公钥也是地址，地址里面存放人民币的数字凭证。这个数字凭证基于%人民币准备金发行。用户可以看到其他用户的地址，但不一定知道地址所有者的身份。中央银行通过管理的数字货币登记中心，知道地址与用户身份之间的对应关系，但不一定是强实名制。
四是DC/EP交易。用户通过钱包私钥，可以发起地址间转账交易。DC/EP转账交易不是像公链内Token交易那样，先广播到点对点网络中，再由矿工打包进区块并运行共识算法，而是由中央银行直接记录在中心化账本中。
五是DC/EP推行策略：先批发（toB），后零售（toC或用于一般目标）；先境内使用，再用于跨境支付。
图8给出了DC/EP中的资金流向：
图8：DC/EP中的资金流向
DC/EP对支付的影响DC/EP在一定意义上与“断直连”后第三方支付存在同构关系（表5）。如果DC/EP在技术效率和商业拓展上做得足够好，站在用户角度，DC/EP与“断直连”后的第三方支付理论上应该带来同样体验。因此，对用户而言，DC/EP与第三方支付在应用中存在相互替代关系。
表5：DC/EP与第三方支付的比较
此外，DC/EP与“断直连”后第三方支付之间还存在以下相同点：1.都针对一般用户，特别是零售用户，因此都是所谓“一般目标型”（GeneralPurpose）。2.都是中心化的，都基于中央银行-商业银行二元模式。3.都对货币供应和货币乘数有复杂影响。4.数字货币不付息，用户在第三方支付机构的余额也不付息（余额宝类产品不适用这种情况，见第二部分）。
DC/EP与“断直连”后第三方支付之间的差异也非常明显。第一，“断直连”后第三方支付基于第三方支付机构账户以及第三方支付机构在中央银行的备付金账户，是账户紧耦合模式。数字货币基于中央银行管理的数字货币发行登记系统，是账户松耦合模式。
第二，第三方支付基于账户，而账户与身份识别之间有关联，因此不是匿名的。数字货币是可控匿名的。这会造成两者在隐私保护方面的差异。
第三，用户在第三方支付机构的余额是一种支付工具。第三方支付转账仅限于在使用同一家第三方支付机构的用户之间。比如，