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互联网金融发展至今面临的尴尬局面是很多人始料未及的，那么，是互联网金融“淮南为桔，淮北为枳”，在中国水土不服吗？在思考新金融企业历史使命和梳理新金融企业的业务模式特质的基础上，我们通过比较新金融企业与以银行为代表的传统金融企业的治理制度设计的差异，回答如何为新金融企业设计公司治理制度的问题。
本文节选自盘古智库学术委员会副主任委员、中国人民大学财政金融学院金融学教授郑志刚的新书《驾驭独角兽——新经济企业的公司治理》。
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“昙花一现”的互联网金融
让我们在这一个重要的历史节点简单回顾互联网金融在我国发展的短暂历史。年中国第一家P2P平台拍拍贷的成立标志着互联网金融在中国的兴起。根据“网贷之家”的统计数据显示，0年之后的年我国P2P网络借贷行业的成交量已达到.49亿元。
应该说，互联网金融最初登陆中国是戴着三顶“炫目的花冠”。其一是互联网时代的金融创新。一些研究者指出，P2P等互联网金融作为现代信息技术进步的产物，依托于移动支付、社交网络、云计算等工具，为传统的金融服务形式带来了巨大的改变，对人类金融模式产生了颠覆性的影响。其二是普惠金融。P2P网络借贷平台由于门槛低、方便快捷的特点，被一些研究者认为，为中小企业提供了更多的资金支持，在一定程度上有助于解决长期困扰中国债务市场的中小企业和家庭的融资难和融资贵的问题。其三是家庭财富管理工具。互联网金融为投资者提供了多样化的投资方式，能够满足不同家庭的投资需求，提供多样化的金融服务，帮助千家万户更好地实现家庭财富管理。当初无数人对互联网金融未来在中国的发展寄予厚望。互联网金融出现后，面对巨大的人才需求缺口，一些高校纷纷设置互联网金融专业，组织教师编写互联网金融的相关教材。我所就职的中国人民大学财政金融学院就是最早的践行者之一。
应该说今天互联网金融发展面临的尴尬局面是很多人始料未及的。那么，是因为互联网金融“淮南为桔，淮北为枳”，在中国水土不服吗？本文尝试从以下三个视角揭示今天互联网金融发展面临尴尬局面背后的原因。
第一，在金融工具性质上介于传统的债务融资和权益融资之间的互联网金融缺乏成熟的救助手段，风险往往难以控制。我们知道，对于债务融资这一传统的信贷业务，资金提供方银行不仅要求借款方进行资产抵押，而且需要实力雄厚、声誉卓越的关联公司提供担保。在监管上，除了要求各商业银行向中央银行提供准备金防范未来可能的风险，还在市场中逐步形成各类对口的资产管理公司，帮助银行处理呆坏账。经过上述救助手段，债务融资面临的风险在很大程度上是可控的。而对于权益融资，尽管没有抵押和担保，而且上市公司经常威胁，“除非董事会做出承诺，否则发放股利不是公司的一项义务”，但由于股东集体享有所有者权益的法律保护以及董事会、股东大会等其他基本的公司治理制度，股东成为公司治理的权威，对重大事项以投票表决的方式进行最后裁决。股东可以通过更换不称职的经理人等公司治理机制确保按时收回投资，并取得合理的回报。如果把现实经济生活中各种实现融资的金融工具描述为赤橙黄绿青蓝紫的七彩世界，其中债务融资和权益融资是组成上述七彩颜色基色的白色和黑色。而互联网金融在金融工具性质上则介于传统的债务融资和权益融资这两种基色之间。它一方面不再具有传统债务融资十分苛刻的抵押担保和成熟的监管；另一方面并没有像权益融资一样形成合理的治理结构，通过必要的治理机制来维护其投资者权益。既没有传统债务融资抵押担保的隐性保证，又缺乏现代公司治理制度确保投资者权益的制度安排，介于二者之间的互联网金融的风险之高可以想象。很多人把互联网金融和非法集资诈骗联系在一起，甚至有“做得好是互联网金融，做得不好就是非法集资诈骗”的说法。互联网金融与非法集资诈骗边界的模糊恰恰是互联网金融自身金融工具属性所面临的极高风险决定的。
第二，互联网金融对债务人和P2P平台道德风险行为约束在很大程度上来源于基于互联网大数据形成的声誉机制，然而目前不成熟的网络环境和微不足道的社会惩罚成本使得互联网金融最重要的一道门槛形同虚设。互联网金融风险主要来自两个方面。其一，债务人的道德风险。理论上，互联网技术实现的大数据使得一个存在赖债不还行为的债务人不仅难以再获得原来平台的贷款，甚至从此很难获得其他任何平台的贷款。然而，由于信息披露的不全面，大量平台没有实现数据的接入和公开，声誉信息不够完整，平台不仅无法通过自身拒绝借新款等途径来惩罚这些违约的债务人，更无法通过使其他平台拒绝提供贷款对其进行“集体惩罚”。上述声誉机制的缺失和集体惩罚机制的无效加剧了失信债务人的道德风险倾向。其二，互联网金融风险直接来自P2P平台本身。债务人的道德风险倾向，再加上市场中存在多家评级信息差距较大、指标不健全、机制不透明的第三方网站，平台主动终止业务、退出市场甚至恶意欺诈的事情时有发生。按照相关媒体统计，截至年0月底，全国累计停业以及存在问题的平台数量已经多达个，严重损害了投资者的利益，给行业的发展蒙上了阴影。
第三，监管部门一刀切的监管政策无意中损害了一些P2P平台原本在市场中逐步建立的声誉。我们知道，作为资金的归集者，P2P平台的运营方向投资者归集资金，并将归集完成的资金最终支付给借款人；而在借款人还款的时候，归集借款人资金支付给贷款人。上述过程中，无论是投资者借钱还是借款人归还，资金都需要经过平台在银行开设的账户，在一定时间内这些资金形成了P2P平台的资金池。有研究表明，如果以存续时间长短表征平台的声誉，那么，那些声誉越好的平台，即使存在资金池（所谓的“无资金托管”），其净资金流入比率也更大，发生问题的风险更小。上述研究在一定程度上表明，基于互联网金融市场的声誉机制在一些P2P平台中开始部分发挥作用。
然而，针对愈演愈烈的问题平台和平台跑路事件，年0月，我国监管当局发布了《互联网金融风险专项整治工作实施方案》。该方案不仅明确了P2P的信息中介性质，同时要求不得设立资金池，不得发放贷款，不得非法集资，不得自融自保、代替客户承诺保本保息、期限错配、期限拆分、虚假宣传、虚构标的。上述监管政策的出台将问题平台与已经建立声誉机制的优秀平台置于同一条监管起跑线上。考虑到巨大的监管成本和未来业务开展存在的大量不确定性，这些原本可以继续生存下去的互联网金融平台也不得不郑重考虑加入退出的行列。
也许我们在考虑采取积极措施保护互联网金融借贷双方的合法权益的同时，应该重新考虑互联网金融在中国未来发展的定位和空间。毕竟它迎合了全球科技革命带来的金融创新浪潮；毕竟它在普惠金融和解决中小企业和家庭的“融资难”“融资贵”问题上做过积极的探索和有益尝试。
新金融企业如何设计公司治理制度？
一家企业的公司治理制度设计离不开结合和协同它的业务模式特质，对于新金融企业的公司治理制度设计同样如此。这里的新金融企业主要指的是蚂蚁集团、京东金融、金融、微众银行、乐信等平台性质的金融科技公司。在思考新金融企业历史使命和梳理新金融企业的业务模式特质的基础上，我们通过比较以蚂蚁集团为代表的新金融企业与以银行为代表的传统金融企业的治理制度设计的差异，回答如何为新金融企业设计公司治理制度的问题。金融的历史兴起和现实困局事实上来源于同一源头，那就是寻求资金支持的借款人与具有闲散资金可以出借的贷款人之间的信息不对称。由于信息不对称，借款人并不清楚可以从哪儿获得她所需要的资金，而贷款人则并不清楚怎样才可以把他闲散的资金有效利用起来。于是他们共同找到一家叫做“银行”的中介结构。银行把贷款人闲散的资金以低的储蓄率吸收进来（比如说3%的年利率），然后再以较高的贷款利率（比如说5%）把这笔资金贷给借款人。存贷款的利息差构成银行稳定的利润来源（2%）。银行由此成为以中介方式解决信息不对称问题的市场化解决方案。提供中介服务的性质决定了银行所获得的利率存贷差的本质是借贷双方为了获得“相关融资信息”而不得不缴纳的“信息租金”，是一种特殊性质的交易成本。如果此时借款人能够清楚地知道哪位贷款人具有闲散资金，二者直接签署借贷协议，那么，对于借款人可以以低的贷款利率（比如4%，低于通过银行的5%）获得这笔贷款，而对于贷款人则可以获得更高的资金回报（比如4%，高于银行支付的储蓄利率3%）。因此，在金融实践过程中始终存在一个努力方向，那就是通过去中介，所谓的“金融脱媒”，来降低交易成本。金融脱媒的努力方向决定了新金融的历史使命是借助互联网技术的大数据的数据结构和云技术的计算能力来解决信息不对称问题。因而，一个新金融企业理想的业务模式是提供基于互联网技术保障实现的对借贷双方信用能力的精准识别，通过搭建“交易平台”，让借贷双方直接完成借贷业务，实现直接融资和金融脱媒。如果说淘宝京东拼多多等电商通过提供商品交易平台，使消费者和商家透过中间的批发零售环节直接完成商品交易，那么，新金融企业未来努力的方向应该是通过提供信贷交易平台，让借款人和贷款人直接完成借贷交易。套用一家著名的二手车广告语，那就是，通过新金融企业实现“借者直接借，贷者直接贷，没有中介商赚利贷差”。上述的讨论清楚地表明，与传统银行业务依赖，甚至凭借借贷双方存在信息不对称不同，新金融企业的终极使命是消除信息不对称和使金融彻底脱媒。因此，在一定意义上，新金融的出现是对以银行为代表的传统金融的“一场革命”。受到信息技术发展的局限，目前的新金融企业更多停留在与传统商业银行合作贷款，或者称为联合贷款业务上。例如，蚂蚁集团通过与多家银行合作放贷完成了年底规模达到2万亿元的信贷规模。从表面看，目前新金融企业开展的联合贷款似乎不是“金融脱媒”（跳过银行）了，而是“金融加媒”了。在信贷业务的链条中除了原来的中介机构银行，现在又多了一家新金融企业。这事实上也是目前新金融企业和传统银行开展的联合贷款的信贷成本居高不下背后的原因之一。那么，我们应该如何评价新金融企业目前开展的主要业务——联合贷款？我们看到，联合贷款事实上完成了一项围绕信贷业务的深度专业化分工，实现了融资效率的提高和二者之间的合作共赢。一方面，由特许开展存款业务的传统银行负责吸储提供信贷资金；另一方面由新金融企业借助金融科技手段识别潜在的客户，帮助传统银行开展贷款业务，扩大了银行的业务范围，提高了银行的融资效率。这事实上是多家银行愿意选择与蚂蚁合作放贷背后的原因。更加重要的是，新金融企业与传统银行合作开展的联合贷款事实上解决了长期困扰农户、普通消费者和小微企业的融资获得性问题。正常的银行贷款流程往往需要抵押担保，为了实现风险控制和管理，需要旷日持久马拉松式繁琐的贷款审批程序，申请过程中有时难免会遇到部分信贷官员花样翻新层出不穷的寻租设租活动。由于上述因素的存在，传统金融提供的融资服务对于很多农户、普通消费者和小微企业而言往往是可望而不可及。而按照《经济学人》的报道，“蚂蚁集团的信用风险模型包含了多个变量，其自动化系统可在三分钟内决定是否发放贷款”。我们知道，普惠金融一词来自英文FinanceInclusive，它的字面含义是金融包容性，强调让更多人有机会接触金融服务，从金融服务中受益。在上述概念引入中国过程中，我们把字面意思为包容性金融翻译为普惠金融。我们看到，依靠抵押担保和传统风控审批流程的传统银行喊了很多年而没有做到的普惠金融现在新金融企业中做到了，而且相信未来会做得越来越好。如果对新金融业务模式开展经济学分析，我们看到，它的核心是基于网络外部性实现了集体惩罚的可能性。信用经济是金融的本质。然而，信用建立依靠个体惩罚并不会走得太远。例如，张三向李四借钱后赖债不还，李四拒绝再借钱给张三的个体惩罚，并不能阻止李四继续向王五借钱，甚至继续赖账不还，特别是在王五如果仅仅