（报告出品方/作者：中银证券，卢翌）
政策预期趋稳，基本面好转支撑估值修复
年开年至今，中国传媒互联网行业在资本市场的表现呈现出“底部波动、修复开启”的行情。从年第一个交易日（1月4日）至6月12日，申万传媒指数区间跌幅达到24.64%，同时期沪深跌幅为14.20%，跑输沪深约10.4个百分点。恒生科技指数区间跌幅14.43%，同时期恒生指数跌幅6.31%。从具体子行业来看，游戏行业跌幅领先，达到29.82%；视频营销和影视院线行业区间跌幅分别为23.68%/24.41%；出版行业高分红属性较明显，跌幅最小，达到12.29%。
年3月底，上海等地疫情较为严重，物流受阻、供应链停摆、非必需消费需求下滑等不利因素冲击相关公司，尤其是生活服务、电商等涉及实物商品消费的平台；恒生科技指数在3月底探底，申万传媒指数于4月底探底；进入5月下旬，随着政策底的出现和疫情形势转好，各项指数均出现明显的上扬趋势，相对于年初的跌幅缩窄，估值水平在逐步修复，恒生科技指数修复势头更强。
从业绩基本面来看，年Q1申万传媒指数成分股营业收入合计同比下滑3.0%，归母净利润同比下降18.4%。去年高基数叠加年3月下旬开始范围扩大的疫情封控，线下消费受阻，同时广告主投放意愿较低迷，影视院线、视频营销指数成分股归母净利润都有大幅下滑，分别达到-75.3%/-47.8%；游戏行业在经历了21H2的监管调整后，盈利水平略有好转，Q1指数成分股合计营业收入和归母净利润均同比增长。
受到去年同期高基数以及去年下半年以来宏观经济疲软、疫情冲击等不利因素的影响，港股互联网头部公司22Q1收入增速均明显放缓，阿里巴巴、百度、美团等虽然单季度盈利转亏或亏损有小幅扩大，但降本增效力度和成果高于市场预期，快手和拼多多同比明显减亏。
无论是A股还是港股，目前传媒互联网主要标的的PE或PS估值水平基本达到3年以来的最低位或相对低位。
我们认为年下半年的传媒互联网行业投资主线是估值修复，后市修复的支撑是政策支持平台企业规范健康发展以及基本面好转。
年开年至今，监管表述逐渐缓和，未有超出之前框架的新条规发布，且鼓励平台企业在数字经济发展计划中发挥重要作用，主要传媒互联网企业也已经较好地适应了新的监管要求。总体来看，政策不确定性导致的利空因素正在消除。年3月份底以来，上海等地疫情较为严重，较为严格封控措施形成物流受阻、供应链受到冲击、非必需消费品需求下滑等不利因素，我们预期传媒互联网公司，尤其是生活服务、电商等涉及实物商品消费的平台上半年业绩继续承压。6月开始，上海等地疫情好转趋势明确，宏观经济复苏将形成外部支撑，叠加公司自身的业务优化、降本增效措施发挥效能，Q2将是今年的业绩底部，Q3业绩出现反转拐点。我们预计不同子领域下半年反弹的速度和力度排序应当是：生活服务、电商、视频营销。（报告来源：未来智库）
从长远发展方向来看，互联网企业没有停下创新以及赋能传统行业的脚步。元宇宙、Web3.0、区块链、加密技术、DAO等新的技术概念快速发展，2C互联网的交互形态、连接方式仍在变化，去中心化程度加深，我们相信在互联网的下一个世代仍将诞生更多的投资机遇。另一方面，人工智能、大数据和云计算、物联网等技术不仅能够使2C互联网服务效率更高、精细化运营能力更强，还能够帮助传统制造业、农业进行数字化升级、生产链改造等，实现“互联网+”赋能。
政策支持平台经济规范健康发展
年主管部门针对传媒互联网行业密集出台了多项政策，基本涵盖了互联网企业经营的各个方面，重点涉及1）平台竞争行为监管；2）内容导向监管；3）消费者权益保护；4）劳动者权益；5）数据监管；6）金融監管等。这些措施在短期内降低了大型互联网企业扩张的速度和商业化水平，但长期来看，加强了各企业的合规要求与员工保障制度，提升了监管方面对行业发展的把控力度，有利于行业更加健康稳定的发展。年下半年传媒互联网行业也经历了跟随合规进行大幅调整的阵痛时期。另一方面，资本市场已基本消化了平台反垄断、个人信息保护、网游防沉迷等政策带来的冲击，目前仅剩互联网金融业务的整改方案，以及跨境数据监管尚未完全落地。
年开年至今，政策方面未有超出之前框架的新条规发布，重要会议多次强调在法规实际落地中要按照市场化、法制化、国际化的标准进行监管，提升精准性、可预期性、有效性等。另外，今年的政策导向多了更多的“鼓励”方向：明确鼓励平台企业在数字经济发展中发挥重要作用，鼓励建设文化数字化基础设施和服务平台等。同时更多肯定了平台经济的正向作用，例如稳就业、带动中小微企业纾困、防疫物资和重要民生保供等，总体来看，政策不确定性导致的利空因素正在消除。
探寻细分领域机遇，互联网新形态正在酝酿
近两年中国传媒互联网行业进入了新的发展阶段。从行业现状来看，1）移动互联网渗透率达到较高水平，用户增量空间缩小；根据QM数据，截至年3月底，中国移动互联网月活跃用户规模达到11.83亿，同比仅增长1.8%。2）线上化程度仍在持续加深，互联网平台和内容持续占据更多的用户时间；QM数据显示，年3月移动互联网月人均使用时长达到.3小时，同比提升12.1%，远快于用户数增长。3）诸多细分领域仍具有结构性的发展机会：例如在线生活服务渗透率的提升，IP内容衍生潜力的发掘，私域流量变现，下沉市场和老龄群体的有效覆盖，以及2B产业互联网等。（报告来源：未来智库）
新的发展阶段机会主要在四个方面：新用户、新内容、新渠道，以及新技术。
在用户方面，虽然行业整体用户数量的增速已经放缓到低个位数水平，但各项互联网服务的渗透程度在不同地区和不同年龄段仍有差距。展望未来2-3年，我们认为对于中国传媒互联网行业及公司来说，主要新用户将来自于：i）低线地区及中老年等用户人群的更有效覆盖；ii）部分互联网服务，如生活服务、办公商务、金融理财等线上渗透率的继续提升；和iii）以游戏和短视频为主的中国在线娱乐服务，以及跨境电商服务在海外市场的快速扩张。
在疫情控制措施常态化的趋势中，用户逐步培育生活和办公线上化习惯。
根据QM数据，年3月生活和办公服务相关的用户活跃渗透率同比提升，包括移动购物、金融理财、办公商务等。移动购物、生活服务和金融理财的月活跃用户规模在10亿级别的水平上仍保持增长；生活服务应用细分来看，增长较快的有求职招聘（+29.3%）、本地生活（+22.2%）、快递物流（+10.1%）等。求职招聘线上化、垂直化加深，蓝领招聘平台赶集直招、鱼泡网等月活规模增长迅速，直播带岗、求职交流社区等新服务方式带来更好的求职和招聘体验。
海外市场上，中国互联网企业相关的产品（包括中国互联网企业投资的海外公司推出的产品）占据越来越多的优势地位。根据data.ai（原AppAnnie）数据，年Q1全球iOS+GooglePlay应用商店手游收入达到亿美元，同比增长45%，仍旧维持高速增长。在全球用户支出榜单上，中国厂商米哈游的产品《原神》高居榜首。从年上半年数据来看，海外用户支出TOP的移动游戏中有23.4%来自中国，份额同比提升3.6ppts，美国和日本分别占比18.8%/17.6%。在美国和日本这两大规模仅次中国的手游市场中，中国发行商分别占据21%和22%的市场份额，表现优异。
未来中国手游厂商会在各地区差异化的细分品类上持续深耕；腾讯、网易等大厂商正在全球布局当地的游戏工作室，开发更高品质的多端游戏，更好开拓海外市场。
除了游戏之外，短视频应用TikTok、电商SHEIN、教育品牌Babybus均位列全球用户下载量前列。根据SensorTower报告，22Q1TikTok在iOS和GooglePlay两个渠道的合计下载量达到亿次，全球活跃用户超过10亿；22Q1消费者支出为8.21亿美元，成为全球收入最高的非游戏应用；在全球下载量最高的开发者榜单上，中国厂商字节跳动、腾讯、宝宝巴士位列TOP20，厂商数量仅次于美国。（报告来源：未来智库）
新内容是提升行业用户粘性和消费层次的重要手段。随着长视频用户增量基本见顶、短视频用户增长趋缓，行业更加重视优质的内容生产和IP运营能力。
对于专业化的内容平台来说，IP价值的最大化将是未来的重心。这需要升级对IP源头的持续培育能力，以及对精品IP进行长效化、体系化的开发。头部IP具备生命周期长和延展性高等特点，具备多维度的商业化开发基础。中国游戏板块内的IP深度开发体系较为成熟，例如网易梦幻/大话西游系列、米哈游崩坏系列等；近几年影视行业对网文、动漫IP的改编和衍生发展迅速，其中腾讯视频的IP开发链条最完整。但整体来看，目前中国传媒互联网行业在IP开发使用上仍处于起跑阶段，和全球成熟市场，如美国或日本，还有明显差距。
而对于非专业化平台来说，便利的创作工具、短平的内容类型和逐渐成熟化的变现方式将进一步激发UGC/PUGC内容创作者的热情，使得平台内容日益丰富。微短剧、直播等垂类内容使得用户对平台的粘性更强，同时也为创作者积累私域流量。私域流量是创作者持续变现的推动力，促使内容消费稳健发展。我们认为，公域和私域并非完全割裂，而是有相互导流和互相转换的多重通道，在货币化上也有协同效应。
我们把新渠道革新分为三种类型。第一类是渠道本身的垂直化，例如社区团购、直播电商等基于原有平台的垂直渠道，通过模式创新拓展用户覆盖和收入来源。第二类则涉及核心流量渠道的集成作用，如各大平台的小程序应用等平台领域。小程序流量帮助独立平台突破流量瓶颈，生活服务、办公等领域应用实现了多渠道布局。第三类则涉及物联网、自动驾驶等，如智能家居、无人驾驶技术平台等，这些新渠道有机会打开子板块乃至整个传媒互联网行业的营收天花板。
长期维度来看，互联网的基础技术和交互形态也在酝酿新的变化。目前我们所处的互联网形态已经脱离了平台对用户单向输出信息的Web1.0，进入到了用户与用户之间能够形成社交连接、内容分享的Web2.0，未来更加去中心化、万物互联、虚拟现实的Web3.0或将登场。VR/AR/MR等虚拟现实技术的普及有望在娱乐、教育、工业等领域帮助使用者获得更沉浸式、更有效的体验。根据IDC的数据，去年全球AR和VR头戴设备市场同比增长了92%，销量超过万部。我们认为新的连接形态、交互形式将会为整个传媒互联网行业带来大量变革和增长的机遇。不过也正是如此，元宇宙、Web3.0等新概念不会在短期内一蹴而就地实现，而是需要各种硬件、软件和商业化革新来促成。
降本增效提升经营效率，“科技向实”
年以来，各互联网巨头逐渐停止了此前跑马圈地、“烧钱”争取用户等激进的拓展业务方式，在合规约束和整体互联网用户数量增速放缓的大背景下，更加注重变现方式的可行性、经营效率的提升，以实现更高质量的发展。从年Q1各大互联网企业的业绩来看，营销费用投放明显减少，用户拉新和留存更加注重效率，降本增效的力度和效果超市场预期，我们认为企业在外部环境不利时期做好成本管控，在Q3经济复苏后，能够收获收入好转和利润增厚双重利好。
“科技向实”，赋能实体业态。互联网巨头不断加大对大数据、云服务、人工智能、无人驾驶配送等新兴技术领域的研发投入，积极参与数字经济发展规划，为上下游产业链中的实体企业赋能。在向实体产业互联网发展的进程中，拥有核心技术、行业数据和产业经验的互联网科技企业才有可能更好地运用新技术，结合互联网行业现有商业模式，在产业互联网领域取得突破，乃至获得领先地位
阿里云具备自研核心技术，以飞天云操作系统为核心，已建立了自研芯片、服务器、计算、存储、网络等软硬一体的新型计算体系架构。根据阿里巴巴财报，近三年阿里巴巴专利投入中，超60%集中于云计算、人工智能、芯片等硬核科技领域，其中云计算领域专利授权量年增长率超过50%。财年（截至年3月31日）阿里云EBITA利润达到11.46亿元（vs.财年亏损22.51亿元），成为目前国内唯一实现盈亏平衡的云服务商。
腾讯主动收缩了IaaS服务中的亏损业务，同时集中资源发展视频云和网络安全等领域的PaaS解决方案，根据IDC数据，腾讯视频云解决方案收入在中国排名第一。另外，着重扩大SaaS业务规模：已打通了企业